Li o artigo do Verge sobre os apuros de Penélope, digo, de Elon Musk com o balanço da Tesla. Segundo o Verge, a receita estacionou, o lucro encolheu e nem carro voador disfarça a encrenca. Soma-se a isso que Musk disse que uma fusão entre Tesla e SpaceX seria uma boa ideia, e os conselhos das duas já formaram comitês para examinar a hipótese, provavelmente com uma engolindo a outra. Mas será que a Tesla está mesmo mal das pernas? A quantas anda o lucro dela?
A pergunta parece de cartório, mas a resposta mora no balanço, e existe uma modalidade de lucro que dispensa vender qualquer coisa: basta comprar uma fatia da empresa do vizinho e torcer para o vizinho valer mais. Se o vizinho for tocado pelo mesmo sujeito que toca a sua empresa, o enredo ganha tempero de novela das nove, com casamento marcado para o último capítulo. Quem acompanha a série já conhece o elenco: o sujeito é Elon Musk, o vizinho é a SpaceX, cujo IPO O Globo já questionava, perguntando se valia mesmo tudo aquilo, e cuja queda comentei no post de 23 de junho. Mas há mais coisas entre as luzinhas piscantes da Bolsa do que sonha a nossa vã filosofia.
Comecemos pelo balanço, que é onde a graça mora. No relatório do terceiro trimestre da Tesla, a demonstração de fluxo de caixa registra, nas atividades de investimento do primeiro trimestre, US$ 2 bilhões pagos por uma participação na SpaceX. No segundo trimestre, a Tesla anotou um ganho não realizado de US$ 1 bilhão, antes de impostos, com essa participação, o equivalente a três quartos do lucro antes de impostos do período, enquanto a operação rendia US$ 398 milhões. No terceiro, a gangorra desceu: perda de US$ 142 milhões. Em doze meses, o saldo é um ganho de US$ 863 milhões, também antes de impostos. Tudo legal, divulgado e escrito na reconciliação contábil, para quem ler.
Duas ressalvas, para ninguém ler mais do que está escrito. O segundo trimestre recebeu ainda um benefício tributário de US$ 274 milhões, a liberação de provisões sobre créditos fiscais diferidos na Califórnia. Tirados o ganho com a SpaceX, líquido de impostos (US$ 763 milhões), e esse benefício, o lucro de US$ 1,114 bilhão cai para cerca de US$ 77 milhões, num exercício puramente aritmético, já que o número ainda carrega outros itens, como a remuneração em ações. Ela, aliás, é o maior fator por trás da distância entre os US$ 787 milhões de lucro contábil do terceiro trimestre e os US$ 1,7 bilhão do lucro “ajustado”: US$ 982 milhões líquidos de impostos no trimestre, e, nos últimos doze meses, US$ 4,3 bilhões antes de impostos, mais do que o lucro líquido do período (US$ 3,2 bilhões).
Nada disso faz da Tesla uma empresa quebrada. O lucro operacional caiu 56%, para US$ 718 milhões, com margem de 2,6% e receita parada em US$ 28 bilhões, mas há US$ 45,4 bilhões em caixa e fluxo de caixa livre de US$ 1,5 bilhão. O capex disparou 110%, para US$ 4,7 bilhões no trimestre, e soma US$ 13 bilhões em nove meses; a Reuters lembra que a empresa disse que gastaria mais de US$ 25 bilhões no ano, o que exigiria cerca de US$ 12 bilhões só no quarto trimestre. É uma empresa de rentabilidade pressionada, com a narrativa precisando de um capítulo novo.
Foguetando ele, o parêntese
Capex é a abreviação de Capital Expenditure. Ele designa as despesas de capital: o dinheiro que a empresa investe em ativos de longo prazo, como fábricas, equipamentos, linhas de produção, centros de dados e desenvolvimento de tecnologia própria. Diferente das despesas operacionais do dia a dia, que saem imediatamente do resultado, o capex entra no balanço como ativo e se deprecia ao longo dos anos. Na Tesla, o disparo de 110% no trimestre aponta para uma aposta contínua em capacidade industrial, inteligência artificial e autonomia, mesmo enquanto a rentabilidade da operação principal permanece apertada.
Dando cavalinho de pau nele, o parêntese
A cobertura da imprensa, aliás, também pede lupa. O Verge intitulou a matéria dizendo que nenhum propulsor de foguete disfarça os problemas da Tesla, e o lucro que o texto apresenta, US$ 1,69 bilhão com queda de 4%, é o lucro ajustado, não o líquido contábil, que foi de US$ 787 milhões, com queda de 43%. Numa matéria sobre disfarces, é um belo rótulo trocado, e o erro, curiosamente, suaviza o tombo. Entretanto, há mais dois tropeços.
O texto diz que o fluxo de caixa livre estava negativo “no ano passado”, quando o último trimestre negativo foi o segundo de 2026 (a Reuters registra US$ 1,1 bilhão negativos, a primeira vez em mais de dois anos) e o terceiro de 2025 foi positivo, em US$ 3,99 bilhões. E ele lê o fluxo de caixa livre de US$ 1,5 bilhão como sinal de que a operação mal cobre o capex, quando o caixa operacional (US$ 6,3 bilhões) cobriu os US$ 4,7 bilhões de investimento com sobra. A maior parte dos demais números do Verge, como receita, queda de 56% no lucro operacional e alta de 110% no capex, confere com o relatório.
A SpaceX tem um capítulo novo para vender. Ela faturou US$ 14,58 bilhões no terceiro trimestre, com lucro operacional de US$ 2,8 bilhões e líquido de US$ 4,4 bilhões. A distância de US$ 1,6 bilhão entre um e outro vem de itens fora da operação, que não foi possível detalhar direito por causa das magias arcanas e runas místicas da Contabilidade, e vale lembrar que no segundo trimestre SpaceX tinha prejuízo líquido de US$ 541 milhões. O apetite, por sua vez, é de outra ordem: o capex do quarto trimestre está projetado em US$ 35 a 40 bilhões.
As estimativas de consenso citadas pelo Barclays (um dos principais bancos de investimento do mundo) preveem que, em 2030, a Tesla gere US$ 12 bilhões de caixa livre e a SpaceX consuma US$ 17 bilhões. A pergunta, portanto, não é se uma empresa fraca vai se esconder atrás de uma forte, e sim quem paga a conta de quem.
O mecanismo mais provável é de uma simplicidade encantadora. O pessoal de viseira verde e elástico nas mangas do Barclays (pra mim, todo banqueiro se veste assim, nem que seja banqueiro de agiotagem e… ok, é um banqueiro como outro qualquer) espera um negócio em ações, com a SpaceX comprando a Tesla e pagando prêmio aos acionistas dela, sobre capitalizações estimadas de US$ 2,1 trilhões (SpaceX) e US$ 1,5 trilhão (Tesla). O pagamento em ações preserva o caixa; a conta chega pela diluição e pela relação de troca, porque quem recebe papel novo passa a dividir a empresa com quem já estava. O controle também muda de figura. Pelas contas do banco, Musk tem cerca de 48% da SpaceX e 82% dos votos, mais ou menos 20% da Tesla e, depois da fusão, ficaria com uns 37% do capital e 56% dos votos.
O controle também muda de figura, e não do jeito que as porcentagens sugerem. Pelas contas do Barclays, Musk tem hoje cerca de 48% da SpaceX e 82% dos votos, e mais ou menos 20% da Tesla; depois da fusão, ficaria com uns 37% do capital e 56% dos votos da empresa combinada. Cai o número, mas sobe o alcance: ele deixa de ser um acionista de 20% que pode, em tese, ser votado contra na Tesla e passa a ter maioria sobre tudo, com os demais acionistas somando 44% dos votos, o que não basta para derrubar nada.
Há ainda uma peça de governança que o Roadster não explica: o Barclays registra que Musk disse que as aprovações separadas de cada conselho para o projeto de chips de IA podem levar “um tempo”, obstáculo que uma fusão poderia remover. A colaboração por contrato não elimina, por si só, a lentidão de decisões que exigem aprovações separadas. Isso é um argumento a favor de integrar, não uma demonstração de que a fusão seja necessária ou economicamente superior.
Quanto ao calendário, convém ter um pouco de cautela. A assembleia anual da Tesla está marcada para 3 de dezembro e, pela lei societária, precisa ocorrer até 6 de dezembro. A fusão não foi anunciada e, nas pautas que encontrei, não consta. O Barclays avalia que anunciá-la antes da reunião poderia complicar a aprovação dos acionistas, e que um acordo à parte poderia surgir em 6 a 12 meses. Do lado da SpaceX, 1,3 bilhão de ações são liberadas em 22 de outubro, o bloqueio principal acaba em 8 de dezembro, e Musk só pode vender a partir de 14 de junho de 2027. São datas, não causas.
Falta o carro. Em 15 de outubro, a Tesla apresentou o novo Roadster, que seu relatório descreve com certa empáfia maldisfarçada como sendo o melhor dos últimos carros dirigidos por humanos, mas sabemos bem que não é assim. Marketing é marketing, vocês sabem, e o sentimento geral pode ter sido de deslumbramento das pessoas comuns, mas a verdade é que evento pouco acalmou os céticos quanto à produção em 2028, data que a Reuters também registra.
O relatório da Tesla, por outro lado, lista o carro como em desenvolvimento de projeto, sem fábrica definida, e não toca na SpaceX ao falar dele. Bill Birmingham, chefe de pesquisa da REX Financial, disse que a mostra é, no mínimo, uma sugestão sutil, plantada na cabeça dos investidores, de eficiência de engenharia a favor da fusão, e que o momento, perto da assembleia dos acionistas, não era coincidência. Minha leitura é a mesma, sem prova de intenção alguma: a demonstração faz duas empresas parecerem partes de um mesmo projeto antes de qualquer relação de troca. A hipótese de que o carro também sirva de ensaio técnico para a SpaceX eu defendi no post de 17 de outubro, e aqui fico só com o lado financeiro.
Em 28 de outubro de 2016, Musk apresentou o Solar Roof a investidores para sustentar a compra da SolarCity. O tribunal de primeira instância apontou essa demonstração e as promessas de prazo entre as falhas do processo e concluiu que não houve resgate; ainda assim considerou o negócio inteiramente justo, em parte porque o controle que Musk pudesse exercer foi neutralizado por um conselho com uma diretora independente à frente da negociação, e a Suprema Corte de Delaware confirmou a decisão em 2023.
A litigação revelou depois que as telhas exibidas no evento eram protótipos que não funcionavam. Na época a Tesla não formou comitê especial independente, por razões que o tribunal chamou de não explicadas, e agora, segundo Musk, os conselhos das duas empresas formaram comitês. Segundo o Verge, ele diz que não participará do processo, o que contrasta com 2016, quando a sentença atribuiu as falhas, principalmente, à sua dificuldade de reconhecer o conflito e se afastar da decisão. O precedente não prova nada sobre o presente, mas mostra que o método tem pedigree.
Até aqui, não há acordo anunciado nem termos divulgados, e não foi divulgada aprovação de acordo de fusão pelos conselhos. As participações de Musk e os valores de mercado acima são estimativas de um banco, e as datas de liberação das ações da SpaceX vêm de um acompanhamento que cita o prospecto.
A moral, para quem ainda gosta de moral no mundo imoral da contabilidade: resta saber se a integração cria valor produtivo ou apenas sustenta uma avaliação e redistribui risco entre acionistas. O carro deu cambalhota diante das câmeras. A relação de troca, quando for divulgada, mostrará como o prêmio e o risco se repartem no começo. Se a fusão valeu a pena, só o balanço dos próximos anos dirá, e esse não tem trilha sonora nem fumaça, mas com certeza expõe blogs de tecnologia.
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